《投资时报》研究员  林申

生猪价格低迷、原材料价格高企，大股东全额认购定增股份能否在一定程度上缓解广东海大集团股份有限公司（下称海大集团，002311.SZ）的业绩压力？

受生猪价格持续走低，以及饲料原材料豆粕、玉米等价格高位震荡的不利影响，海大集团2021年及2022年第一季度利润水平全部呈现出下降的趋势，且归母净利润分别同比减少36.73%及71.62%。

需要注意的是，在2021年利润走低的同时，该公司逆势新增7000多名员工，这相应地使得当期管理费用及销售费用上涨。且若按照新增7300名员工测算，则单位新增员工所对应的管理费用及销售费用分别增加9.18万元及6.37万元。

利润水平下滑、员工大幅新增，这不免使得投资者对海大集团的资产负债情况及偿债能力产生一定的担忧。

据Wind数据显示，2021年该公司资产负债率为55.3%，不仅同比增长近10个百分点，且录得自2009年上市以来的新高；同时，截至2021年底该公司现金比率为0.13，已经连续三年处于下降通道。

基于优化财务结构，并进一步降低资金风险的目的，海大集团于近日发布了非公开发行股票预案。预案显示，本次增发对象为实际控制人薛华，发行数量不超过3326.7万股，募资金额不超过15亿元。考虑到目前饲料行业竞争加剧，以及猪周期仍处于底部且尚未有明确的反转迹象，此次定增或在一定程度上缓解短期的流动性压力，但对未来利润水平提升的直接意义或许并非很大。

年归母净利润下滑37%

据海大集团于近期披露的2021年年度报告显示，报告期内，该公司分别实现营业收入859.99亿元，不仅同比增加42.56%且创历史新高；实现归母净利润15.96亿元，同比下降36.73%。同时，该公司也披露了2022年一季度报告，其中营收同比增加26.98%；归母净利润同比下滑71.62%。

进一步将目光聚焦于造成该公司利润下降的具体原因来看，《投资时报》研究员注意到，一方面，饲料原材料如豆粕、玉米等价格高位震荡，而原材料成本在饲料总成本中占比高达95%，进而会将成本涨幅传递至饲料端；另一方面，因该公司年初外购仔猪价格较高，下半年肥猪出栏价格低迷亏损较大。

此外，需要注意的是，在利润水平走低的同时，海大集团毛利率也有所下降。据Wind数据显示，2021年该公司毛利率为8.49%，这是该公司自2017年以来毛利率首次下降至个位数区间，且2022年第一季度毛利率进一步下降至8.02%。

海大集团2017年—2021年及2022年一季度毛利率（%）

数据来源：Wind

员工新增7000多人

公开资料显示，2021年海大集团新增员工7300多名，同比增加27.88%；其中硕博学历人员增加400多人，同比增加37%，技术人员增加887人，同比增长41%。对此，该公司称主要是“为实现2025年4000万吨饲料销量目标，提前进行人员储备布局”。

如此高的新增员工数量能否相应地带来人效的提升？《投资时报》研究员注意到，2021年，海大集团销售费用为18.08亿元，同比增加4.65亿元，增幅34.62%。按照新增7300名员工计算，则每名员工对应的新增销售费用为6.37万元；在管理费用领域，2019年至2021年该公司管理费用分别为11.91亿元、15.59亿元及22.29亿元，聚焦于2021年管理费用来看，对应人均新增9.18万元。

可以看到，员工的大幅增加首先带来管理费用及销售费用的上涨，尤其是其中薪酬费用的增加。根据Wind数据显示，2021年该公司在管理费用及销售费用中所计入的员工薪酬分别为13.79亿元、13.33亿元，同比分别上涨39.66%、29.72%。

此外，员工大幅增加也在一定程度上加大内部管理难度及协调难度。对于员工人数大幅增加对于管理所带来的挑战，该公司在近期的投资者活动中表示，“2021年公司规模及人员都增长较快，的确会对公司的管理带来一定的挑战。针对这些问题，公司通过组织架构调整、搭建中台等措施，以提高组织效率；通过推进完善人才培养体系与搭建有效的激励机制”。

生猪养殖亏损近9亿

分业务条线来看，2021年海大集团饲料业务实现收入773.69亿元，同比增加43.39%；养殖业务收入为86.29亿元，同比增长35.51%。可以看到，报告期内虽然该公司两大业务条线收入均有所上涨，但这并未改变利润下降的态势。

在该公司的养殖业务中，生猪养殖是重要的一项业务布局。数据显示，2021 年，该公司全年出栏肉猪约200万头，实现营业收入约46.42亿元，同比增长25.08%；全年生猪养殖经营归属于母公司净利润亏损为8.96亿元。同时进入2022年一季度以来，猪价持续低迷，该公司一季度生猪出栏约83万头，预计外购仔猪出栏占比约50%，头均亏损约364元，养猪业务共亏损3亿元。

生猪养殖是一个强周期性行业，且生猪养殖的利润释放取决于多个因素，如猪肉价格、成本、出栏数、出栏均重等。考虑到二季度供给端依旧显著过剩状态（银河证券样本推测2022年3月为出栏高点，之后震荡下行），短期内猪价走势或有小反弹但依旧处于磨底状态，这或使该公司生猪养殖板块业绩继续承压。